Расчет поправки за страновой риск при оценке инвестиционной привлекательности российских предприятий

Фокин К. С.

В настоящее время российским предприятиям необходимо значительные долгосрочные вложения капитала для обновления основных производственных фондов, поскольку за прошедшее десятилетие произошло физическое, функционально и экономическое устаревание основных производственных фондов, обусловленное процессами деинвестирования, то есть процессами изъятия основного капитала из производства (см. таблицу 1).

Таблица 1

Изменение физического объема инвестиций по секторам (в %)
[Материалы Экономической Экспертной группы Москва 2001 год, стр. 18-19.]

  1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Всего за 1992- 1999 гг.
Всего -40 -12 -24 -18 -7 5 -73 7 -73
Промышленность -31 -19 -35 -10 -13 -2 -14 13 -73
Электроэнергетика 5 -7 -33 5 -5 20 -16 -22 -49
Топливная: -12 -17 -35 -7 -15 -1 -25 18 -67
Нефтедобыча -10 -24 -42 -11 -25 6 -17 нд -76
Нефтепереработка 14 144 -14 -10 -31 -26 19 нд 29
Газовая -24 -7 -8 9 -10 -8 -45 нд -60
Угольная -10 -22 -39 -9 -14 -3 -33 нд -78
Черная металлургия -13 -18 -42 -4 -24 -14 5 8 -71
Цветная металлургия -17 -19 -35 -19 -31 11 -18 51 -67
Химическая и нефтехимическая промышленность -21 -35 -40 -8 -14 -5 -9 -7 -80
Машиностроение -59 -21 -43 -29 7 -22 -10 26 -87

 

Глубокий инвестиционный спад охватил практически все отрасли за исключением нефтепереработки и, в последние годы, в связи. Как видно по данным таблицы 1 в целом по экономике наибольший инвестиционный спад произошел 1992 году (- 40%), в том числе по промышленности (- 31%), в машиностроение (- 59%), в черной металлургии (- 13%), в цветной металлургии (- 17%). Причины инвестиционного спада в тот период:

В 1993-1998 годах лидерами по деинвестиро-ванию были отрасли топливно-энергетического комплекса. Например, в 1992 году снижение инвестиций в нефтедобывающей промышленности составило 10%, в 1993 - 24%, в 1994 - 42%. Рост деинвестирования связан с эффектом мультипликатора и акссельратора[Эффект мультипликатора и акссельратора был открыт Кейнсом, который доказал что данные факторы усугубляют и ускоряют процессы экономического спада (или подъема)]. В целом по нефтедобычи спад инвестиций за период с 1992 по 1999 год составил 76%. В черной металлургии деинвестирование в 1993 году составило 22%, в 1994 - 39%. К 1995 году спад инвестиций несколько снижается по всем отраслям промышленности (за исключением нефтепереработки - 31%), но в 1998 году ситуация резко ухудшается (за исключением черной металлургии). Наибольший спад физического объема инвестиций за период 1992-1999 годов в машиностроении (- 87%), в химической и нефтехимической (- 80%), в угольной (- 78% ), в черной металлургии (- 71%). В целом по промышленности спад инвестиций в данный период составил 78%.

За период 1993-1998 гг. существенным фактором, вызывающим деинвестирование во всех отраслях народного хозяйства, были широкомасштабные государственные заимствования в виде ГКО, фактически разрушающие финансовый рынок. Необходимо признать, что политика Центрального банка РФ, проводимая им с 1993 года, практически подрывала инвестиционную активность предприятий, отвлекая значительную денежную массу с рынка капитала. В этом же направлении проводилась и политика Центрального Банка по регулированию обязатель-ных резервов коммерческих банков. Кроме того, за последнее десятилетие наблюдается значительный отток капитала из страны, что существенно снижает возможности инвестирования капитала в российскую экономику (см. табл.2). Отток российского капитала определяется его стремлением диверсифицировать страновой риск и риски нестабильной валюты. Если не учитывать во многих случаях его криминальную природу, он порождается более высокой инвестиционной привлекательностью активов за рубежом при относительно меньшем уровне риска. Решить данную проблему за счет ужесточение мер по вывозу капитала практически не реально, поскольку капитал всегда уйдет в более инвестиционно привлекательные активы. Наиболее действенными представляются меры по снижению уровня странового риска, в том числе и снижению криминальной природы бизнеса. Экономисты предупреждают о возможности образования "порочного круга", когда отток капитала сам по себе создает все больше стимулов к вывозу капитал за рубеж. Эта опасность связана с тем, что отток капитал из страны не только подрывает инвестиционные возможности для российских предприятий, но и снижает налогооблагаемую базу внутри страны, что вызывает дальнейшую необходимость повышения налоговых ставок и вновь стимулирует отток капитала. Необходимо признать, что в стабильно неблагоприятных макроэкономических условиях отток капитал из страны неизбежно усиливается. Чем больше вывезено капитала, тем сложнее добиться прекращение вывоза капитал и возвращения капитал в страну происхождения. В то же время приток иностранного капитала в российскую экономику имеет четкую тенденцию к снижению (см. таблицу 2).

Таблица 2

Структура иностранных инвестиций в российскую экономику1

Годы Всего, млн $ В том числе в % к итогу
прямые портфельные прочие2
1997 12 295 43, 38 5,54 51,08
1998 11 773 28,55 1,62 69,83
1999 9 560 44,56 0,32 55,12
2000 10 958 40,4 1,3 58,3
2001 14 258 27,9 3,2 68,9

1 Рассчитано по данным Института Экономики Переходного Периода, март 2002 год.

2 К прочим инвестициям отнесены торговые кредиты, кредиты правительств иностранных государств под гарантии Правительства РФ, кредиты, полученные от международных финансовых организаций - МВФ, Мирового банка, ЕБРР.

После резкого снижения объема иностранных инвестиций в российскую экономику в 1999 году (на 18,8%) изменяется структура инвестиций. Доля прямых инвестиций имеет четкую тенденцию к снижению (с 44,56 в 1999 году до 27,9% в 2001 г.). Несколько возросла доля портфельных инвестиций (с 0,32% в 1999 г. до 3,2% в 2001 г.). Подавляющая доля иностранных вложений капитала приходится на прочие инвестиции и, прежде всего, на государственные инвестиции и инвестиции международных организаций (МБ, МВФ, ЕБРР). При этом 30,1% прямых инвестиций в российскую экономику 2001 г. были направлены в пищевую промышленность (для которой характерна высокая оборачиваемость капитала), 24,5% - в топливную промышленность, 18% в машиностроение и металлообработку и только 7,8% - металлургию [По данным Института Экономики Переходного Периода, март 2002 г].

Структура иностранных инвестиций по отдельным отраслям промышленности отражена в таблице 3.

Таблица 3

Структура иностранных инвестиций по отраслям в 1999-2001 гг.
[По данным Института Экономики Переходного Периода, март 2002 г.]

  1999 2000 2001
в млн $ в % в млн $ в % в млн $ в %
Промышленность всего в том числе 4876 100 4721 100 5662 100
Топливная 1700 34,9 621 13,2 1023 18,1
Металлургия 928 19,0 1094 23,2 1547 27,3
Машиностроение 395 8,1 470 10,0 703 12,4
Пищевая 1415 29,0 1786 37,8 1557 27,5
Деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная 193 4,0 257 5,4 241 4,3
Прочие отрасли 245 5,0 493 10,4 591 10,4

Таблица 4

Структура оттока капитала из страны
[ Рассчитано по данным Экономической Экспертной группы, Москва 2001 г., стр. 54-56]

  1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Всего млрд $ 17,1 16,1 2,9 36,3 42,3 24,8 22,8 25,6
В том числе в % к ВВП 9,9 5,8 0,9 8,7 9,9 7,9 12,4 10,4
Банковский сектор 3,0 1,1 -1,2 0,7 0,3 -0,1 1,8 2,0
Прочие сектора 3,3 4,8 -0,4 6,8 8,2 5,2 6,6 4,1
Наличная иностранная валюта 1,9 2,0 -0,1 2,1 3,1 -0,2 -0,6 -0,4
Прочие иностранные активы 1,4 2,8 -0,3 4,6 5,1 5,4 7,2 4,5
Прямые и портфельные инвестиции 0,0 0,0 0,5 0,0 0,6 0,3 0,9 0,9
Торговые кредиты (просроченные и непросроченные) 1,4 2,8 -0,9 4,6 4,3 5,0 5,9 3,3
Прочие 0,1 0,0 0,1 0,0 0,2 0,2 0,3 0,4
Чистые ошибки и пропуски 3,6 -0,1 2,4 1,2 2,8 2,8 4,0 4,3
ВВП в млрд $3 173 279 338 419 429 313 183 247

3Долларовый эквивалент рассчитан поквартально на основе среднеквартальных валютных курсов с последующей агрегацией.

За рассматриваемый период четко прослеживается тенденция снижения удельного веса инвестиций в топливную промышленность (с 34,9% в 1999 г. до 18,1% в 2001 г.) Одновременно несколько повысились вложения капитала в металлургию (с 19,0% до 27,3%) и в машиностроение (с 8,1% до 12,4%). Очевидно, что иностранные инвестиции в российскую экономику привлекает относительно дешевая рабочая сила и дешевые природные ресурсы. Факторами, сдерживающими рост иностранных инвестиций (особенно вложения частного капитала) являются все еще сохраняющаяся высокая неопределенность в экономической политике и высокий страновой риск, поскольку инвестиции, как долгосрочные вложения капитала, особенно чувствительны ко всем видам нестабильности.

В настоящее время нет единого подхода к методике расчете странового риска и, следовательно, существуют различные точки зрения относительно динамики странового риска в российской экономике. Специалисты ЕБРР при расчете странового риска учитывают следующие показатели:

Максимальное значение каждого фактора - 4 балла, отражающего максимальный уровень риска. В 1999 г. уровень риска вложений капитала в российские предприятия оценивался в 2,8, то есть среди 20 обследуемых стран Россия находилась на 17 месте по инвестиционной привлекательности. Уровень риска в Венгрии, Словении, Эстонии по 2,1 балла, Узбекистан - 2,2 балла, Польша и Армении по 2,3 балла. [Материалы Экономической Экспертной группы, Москва 2001, стр. 38.]

Аналитики МВФ оценивают качество институтов по 100-бальной шкале. Чем выше баллы, тем более инвестиционно привлекательна страна. Несмотря на различную методику, полученные результаты практически подтверждают выводы ЕБРР. Россия набрала 57 баллов инвестиционной привлекательности, в то время как Словакия - 65, Словения -79, Польша - 81, Венгрия - 83, Чехия - 85. [Материалы Экономической Экспертной группы, Москва 2001, стр. 38.]

Аналитики Мирового банка рассчитывают страновой риск по 10 бальной системе (чем выше балл, тем выше риск и, следовательно, ниже инвестиционная привлекательность (см. табл. 5).

Таблица 5

Методика расчета странового риска Мировым Банком (на примере России)

Факторы странового риска Оценка фактора риска от 0 до 10%
I. факторы риска, обусловленные активами: 10
1.1 риск национализации 10
1.2. риск экспроприации 10
1.3. отношение к частному капиталу 10
1.4. отношение к иностранному капиталу 10
1.5. криминогенность экономики 10
1.6. устойчивость политики правительства 10
1.7. популярность политики правительства 10
1.8. возможность ограничений на вывоз капитала и вывоз товаров 10
1.9. квалификация рабочей силы 8
1.10. емкость внутреннего рынка 3
II. Финансовые риски 10
2.1. Внутреннее обесценение валюты 10
2.2. Внешнее обесценение валюты 10
2.3. Стабильность налоговой системы 10
2.4. Качество государственного регулирования 10
2.5. Стадия промышленного цикла 10

 

Рассчитанный аналитиками Мирового Банка как средневзвешенная, уровень странового риска для России составляет 9,4 из максимального уровня риска в 10 баллов. Следует признать, что высокий странового уровень риска снижает инвестиционную привлекательность российских предприятий, стимулируя вывоз капитала из страны, и сдерживает приток иностранных инвестиций в страну.

Кроме того, помимо указанных факторов странового риска необходимо учитывать и такие факторы как "размытый" характер собственности, ее практическая незащищенность и отсутствие механизма контроля собственников (в том числе и государства) за финансовыми потоками, которые приводят к тому, что инвестиционные ресурсы расхищаются управляющими и вывозятся за рубеж.

Специалисты компании Pricewaterhous Coopers, оценивая страновой риск, учитывают такие факторы как: коррупция, законодательство, развитие экономики, учетную политику государственное регулирование, выводят размер премии за риск в % (см. табл. 6). Из данных таблицы можно сделать вывод, что для России характерен очень высокий риск и высокая премия за риск.

Таблица 6

Оценка странового риска [Данные Pricewaterhous Coopers, 2002.]

Страна Компоненты О-фактора О-фактор Премия за риск (%)
Коррупци Законода- тельство Экономик Учет Регули- рование
США 25 37 42 25 48 36 0
Бразилия 53 59 68 63 62 61 6,45
Россия 78 84 90 81 84 84 12,25
Аргентина 56 63 68 49 67 61 6,39
Чили 30 32 52 28 36 36 3,0
Китай 62 100 87 86 100 87 13,16
Колумбия 48 66 77 55 55 60 6,32
Чешская Республик 57 97 62 77 62 71 8,99
Эквадор 60 72 78 68 62 68 8,26
Египет 33 52 73 68 64 58 5,72
Греция 49 51 76 49 62 57 5,57
Гватемала 59 49 80 71 66 65 7,49
Гонконг 25 55 49 53 42 45 2,33
Венгрия 37 48 53 65 47 50 3,7
Индия 55 68 59 79 58 64 7,19
Индонезия 70 86 82 68 69 75 10,1
Израиль 18 61 70 62 51 53 4,38
Италия 28 57 73 26 56 48 3,12
Япония 22 72 72 81 53 60 6,29
Кения 60 72 78 72 63 69 8,48
Литва 46 50 71 59 66 58 5,84
Мексика 42 58 57 29 52 48 3,08
Пакистан 48 66 81 62 54 62 6,74
Перу 46 58 65 61 57 58 5,63
Польша 56 61 77 55 72 64 7,24
Румыния 61 68 77 78 73 71 9,15
Сингапур 13 32 42 38 23 29 О12
Южная Африка 45 53 68 82 50 60 6,12
Южная Корея 48 79 76 90 73 73 9,67
Тайвань 45 70 71 56 61 61 6,4
Таиланд 55 65 70 78 66 67 8,01
Турция 51 72 87 80 81 74 9,82
Велико- британия 15 40 53 45 38 38 0,63
Уругвай 44 56 61 56 49 53 4,52
Венесуэла 53 68 80 50 67 63 7,12

 

Необходимо признать, что несмотря на сохраняющийся высокий уровень странового риска, в российской экономике происходят некоторые позитивные изменения. Основные структурные сдвиги происходят под воздействием конъюктуры внутреннего и внешнего рынка. Сохраняются опережающие темпы прироста отраслей обрабатывающей промышленности по сравнению с добывающей промышленностью. Производство потребительских товаров формируется в условиях усиления конкуренции с импортной продукцией. Несколько улучшается ситуация с инвестициями на обновление основных производственных фондов. Например, в феврале 2002 г. инвестиции в основной капитал по сравнению с январем текущего года увеличились на 12,8% [По данным Института Экономики Переходного Периода, Москва, март 2002 г. стр.21.]. С начала 2000 г. восстановилась положительная динамики в черной и цветной металлургии. При этом на динамику металлургического комплекса существенное воздействие оказывает восстановление спроса на конструкционные материалы на внутреннем рынке. В 2000 г. наметилась положительная динамика темпов изменения объемов производства по сравнению с 1999 г. по всем отраслям производства, включая черную металлургию. (см. табл. 7).

Таблица 7

Темпы изменения объемов производства основных отраслей промышленности в январе-ноябре 2000 года, %
[По данным Института Экономики Переходного Периода, Москва, март 2002 г. стр. 21.]

Отрасли 11.2000/ 11.1999,% 11.2000/10.2000,% 01-11.2000/01-11.1999,%
Электроэнергетика 99,3 123,0 101,8
Топливная 105,4 101,3 105,0
Черная металлургия 107,9 101,0 117,1
Цветная металлургия 113,4 91,0 111,6
Химическая и нефтехимическая 113,0 105,5 114,9
Машиностроение и металлообработка 113,3 99,9 117,1
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная 107,0 103,9 112,6
Промышленность строительных материалов 107,7 95,0 109,3
Стекольная и фарфорофаянсовая 103,9 98,8 111,3
Легкая 110,6 102,5 126,2
Пищевая 109,5 96,7 109,4
Микробиологическая 88,6 116,3 72,7
Мукомольно-крупяная 99,0 103,2 95,6
Медицинская 120,7 104,8 121,3
Полиграфическая 105,7 106,7 117,9
Другие 107,2 102,5 110,2
В целом по промышленности 107,6 103,3 109,2

 

В то же время серьезным настораживающим фактором является снижение уровня рентабельности в 2000 г. по сравнению с 1999 г. (см. табл. 8). В целом по промышленности рентабельность снизилась с 24,7% до 14,1%. В том числе в черной металлургии с 25,6% до 10,8%. Мы считаем, что снижение уровня рентабельности невозможно объяснить только макроэкономической ситуацией. Необходим детальный анализ особенностей функционирования на уровне отрасли и качества управления активами на предприятии.

Таблица 8

Рентабельность производства по основным отраслям промышленности (в %)
[По данным Института Экономики Переходного Периода, Москва, март 2002 г.]

  1997 1998 1999 2000 2001
Всего в экономике: 6,3 8,1 18,5 18,9 9,5
Промышленность 9 12,7 25,5 24,7 14,1
Электроэнергетика 14,1 12 13,7 13,5 8,2
Топливная 13,1 15,7 44,5 51,1 27,9
Нефтедобывающая 14,7 17,6 57,9 66,7 34,2
Нефтеперерабатывающая 9,4 12,5 32,1 34,5 20,6
Черная металлургия 3,6 10,3 28,2 25,6 10,8
Цветная металлургия 11,4 33 57,4 51,6 24,0
Химическая и нефтехимическая 4,3 9,7 22,3 17,0 9,6
Машиностроение и металлообработка 8 10 17,4 14,1 10,8
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлознобумажная -5,5 5,0 23,9 16,5 9,8
Строительных материалов 5,6 5,2 8,6 9 7,5
Легкая -1,5 0,9 9,5 7,2 6,8
Пищевая 8,4 12,8 13 10,1 7,7

 

Сложившаяся на значительной части российских предприятиях ситуация позволяет сделать следующие выводы:

1. предприятиям требуются долгосрочные вложения капитала;

2. инвестиционная привлекательность российских предприятий значительно снижается за счет сложившегося уровня странового риска;

3. при использовании модели оценки капитальных активов для расчета требуемой ставки доходности поправку на страновой риск целесообразно учитывать по методике Мирового Банка, поскольку она в наибольшей степени соответствует потребностям оценки.

"Московский оценщик", №3, 2002 г.


.