Отраслевой риск электроэнергетических компаний России

Ордов К.В.,
к.т.н , оценщик ООО "Оценка-ДАКО"

 

Электроэнергетическая отрасль России представлена крупнейшей компанией Европы ОАО РАО "Единые энергетические системы России", которая имеет ряд дочерних и зависимых подразделений АО-энерго, обеспечивающих генерацию, передачу и распределение электроэнергии и тепла, сформированные, как правило, на территориальной основе.

В настоящее время начата реформа РАО ЕЭС, основные концепции которой нашли свое отражение в государственных законодательных актах и внутренних распорядительных документах РАО ЕЭС [1-5]. План мероприятий по реформированию электроэнергетики на 2003-2005 годы утвержден распоряжением правительства Российской Федерации от 27 июня 2003 г. №865-р [4]. Этапы программы реформирования электроэнергетики освещены в концепции стратегии ОАО РАО "ЕЭС России" на 2003-2008 годы "5+5" [5].

Отличительной особенностью электроэнергетической отрасли России является отсутствие рыночных механизмов ценообразования на продукцию (электричество, тепло), вызванной монополистическим характером отрасли. Цены на электрическую энергию утверждаются государственной федеральной энергетической комиссией (ФЭК) и региональной энергетической комиссией (РЭК).

В результате реформирования АО-энерго будут разделены на компании, осуществляющие генерацию электрической энергии, её передачу и реализацию, что даст возможность создания конкурентной среды в области генерации и реализации электричества. В результате реформирования предполагается создание рынка электрической энергии со всеми преимуществами рыночных механизмов регулирования цен.

Вызывает интерес степень влияния особенностей Российской электроэнергетики на рыночную капитализацию компаний и рискованность инвестирования в них относительно мировых аналогов. Риск инвестирования в акции той или иной компании может быть охарактеризован рядом коэффициентов, например коэффициентами β (бета) и α (альфа) [6, 7], которые отражают зависимость изменения доходности по акциям относительно среднерыночной доходности. β и α - коэффициенты рассчитывались по формуле (1).

Ri = α + Rм, (1);

где Км и Ri - доходности среднерыночная и i-й акции соответственно;

α - коэффициент альфа;

β - коэффициент бета.

Существенным фактором, влияющим на величину бета коэффициента, является структура пассивов компании, для которой рассчитывается коэффициент, а именно, как правило, большей доле заемных средств в структуре пассивов соответствует большее значение коэффициента бета при прочих равных условиях, так как займы повышают рыночную составляющую риска [6]. Для нивелирования влияния данного фактора необходимо учесть уровень финансового левериджа. Расчет бета коэффициента без учета влияния финансового левериджа осуществлялся по формуле (2).

βи = βL / [1 + (1 - t) * ( D/E )], (2);

где βL - бета-коэффициент акционерного капитала (с учетом финансового левериджа);

t - максимальная ставка налога на прибыль;

D - балансовая стоимость заемных средств;

Е - балансовая стоимость собственного капитала.

Исследованиям зависимости коэффициента β от структуры и уровня возврата капитала посвящена статья Dongcheol [9]. В данной статье анализируются коэффициенты 15 787 компаний с 1926 по 1995 годы, котирующихся на биржах NYSE/AMEX/NASDAQ. Результаты данных исследований свидетельствуют о существенной зависимости бета коэффициента от уровня возврата капитала. Среднее время стационарного значения бета коэффициента (β) 55 месяцев. Причем у 6 760 из 15 787 компаний не изменилось значение β -коэффициента.

Для расчета коэффициентов β и α были отобраны ряд компаний электроэнергетического комплекса, имеющие ежедневные котировки акций на бирже РТС за достаточно долгий период. Данные о доходности акций получены на официальном сайте биржи РТС 1.

Рыночная доходность рассчитывалась на основе индекса РТС. Методика расчета и результаты расчета рыночной доходности представлены автором в статье "Расчет величины среднерыночной доходности на базе индекса РТС" [10].

В таблице 1 представлены результаты расчета коэффициентов для отобранных компаний электроэнергетического комплекса. Доходность и вариация среднерыночной доходности рассчитывались за период соответствующий периоду по каждой акции. Информация о структуре балансов компаний получена с использованием данных сайта раскрытия информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг2. Ставка налога на прибыль составляет 24%.

В таблице 1 представлены значения коэффициента корреляции между рыночной доходностью и доходностью соответствующей акции. Для большинства компаний коэффициент корреляции указывает на отсутствие или слабую корреляционную зависимость, что снижает для этих компаний эффективность использования коэффициентов альфа и бета.

Таблица 1

Наименование Дата начала периода расчетов Бета (βL) Альфа Коэфф. корреляции
Башкирэнерго 15.03.00 1,0809 0,0190 0,7298
Иркутскэнерго 05.10.99 0,4346 -0,1294 0,5696
Красноярскэнерго 13.02.01 1,0184 0,8674 0,4780
Красноярскэнерго (привелегированные) 10.05.01 0,3434 1,1785 0,3136
Кузбасэнерго 22.06.00 0,0954 0,2322 0,1196
Ленэнерго 30.08.00 0,5443 -0,0202 0,6210
Ростовэнерго 16.06.00 0,0186 0,1126 0,0216
Самараэнерго 09.06.00 0,1200 0,2535 0,1094
Саратовэнерго 22.01.01 0,2005 0,1714 0,2542
Саратовэнерго (привелигированные) 07.03.01 0,4346 0,1510 0,6698
Челябэнерго 05.10.99 -0,2361 0,0174 -0,2203

 

В таблице 2 представлен расчет величины отраслевого β-коэффициента с учетом корректировки на величину финансового левериджа βи. Также в таблице 2 представлены данные о структуре капитала компании и отдельным столбцом выделена доля собственного капитала в структуре пассивов компании. Среднее значение доли собственного капитала составляет 82% от всех пассивов, к тому же, структура задолженности носит преимущественно краткосрочный характер.

Таблица 2

Наименование Бета (βL) D/E Бета (βи) Доля СК в
пассивах компании
Башкирэнерго 1,0822 0,30 0,8840 0,77
Иркутскэнерго 0,4351 0,13 0,3970 0,89
Красноярскэнерго 1,0202 0,23 0,8710 0,82
Кузбасэнерго 0,0955 0,42 0,0722 0,70
Ленэнерго 0,9576 0,13 0,8713 0,88
Ростовэнерго 0,0186 0,32 0,0150 0,76
Самараэнерго 0,1202 0,11 0,1112 0,90
Саратовэнерго 0,2009 0,34 0,1599 0,92
Челябэнерго -0,2364 0,33 -0,1893 0,75
Среднее арифметическое 0,4104   0,3547 0,8211
Стандартное отклонение 0,4622   0,3949 0,0748
Коэффициент вариации 1,1260   1,1134 0,0910

 

 

В результате реформирования ожидается повышение инвестиционной привлекательности компаний электроэнергетического комплекса, что позволит привлекать заемные средства, прежде всего долгосрочные. В качестве целевой структуры пассивов можно привести данные о зарубежных компаниях аналогах, структура пассивов которых в среднем характеризуется 46% долей собственного капитала и 54% долей заемного3.

Оценка точности результатов расчета β -коэффициентов с помощью стандартного квадратичного отклонения (СКО) и коэффициента вариации указывает на сильный разброс значений относительно средней величины. Таким образом, можно сделать вывод о том, что β -коэффициенты компаний элетроэнергетики России имеют существенную вариацию относительно друг друга [8].

Среднее отраслевое значение β -коэффициента (табл. 2) составляет 0,3547. Информация об аналогичных данных о β -коэффициенте, рассчитанном на основе данных зарубежных компаний-аналогов представлена в таблице 3.

Расчеты компании "Deloit&Touch" отраслевого β -коэффициента на основе данных агентства Bloomberg отличаются от расчетов Damodaran Aswath4. Возможно данные различия вызваны отличиями в периоде расчетов и объемах выборки.

Таблица 3

Наименование Бета (βL) Бета (βи) Кол-во фирм
Bloomberg Мир 0,46 0,25 н/д
Развитые страны 0,4 0,21 н/д
Европа 0,31 0,20 н/д
США 0,48 0,25 59
Развивающиеся страны 0,61 0,35 н/д
Европа (кроме России и Украины) 0,20 0,19 н/д
Россия 1,00 0,80 н/д
Damodaran США 0,74 0,36 27
Европа 0,56 0,38 48
Развивающиеся страны 0,89 0,38 57
Россия (расчет автора) 0,41 0,35 9

 

 

Значение отраслевого β-коэффициента, рассчитанного автором, скорректированного на уровень левериджа соответствует значению аналогичного коэффициента для развивающихся стран по данным Bloomberg и для всех стран по данным Damodaran. Отличия наблюдаются для нелевериджного, т.е. коэффициента без корректировки на уровень финансового левериджа, β -коэффициента, что объясняется отличиями в преимущественной структуре капитала компании (результаты анализа структуры капитала приведены выше).

Существенны отличия в значениях отраслевого β -коэффициента, рассчитанных автором и компанией "Deloit&Touch" для России. Методика и период расчетов, а также наименование компаний, использовавшихся для расчетов компанией "Deloit&Touch" автору неизвестны.

Следует оговориться, что расчеты автором проведены для 9 компаний электроэнергетической отрасли. Для повышения достоверности результатов количество компаний необходимо увеличить.

ВЫВОДЫ

1. Отраслевой β -коэффициент, рассчитанный на основе β -коэффициентов девяти Российских электроэнергетических компаний, скорректированных с учетом финансового левериджа, в целом не противоречит аналогичным значениям коэффициентов в мире. Таким образом, отличия значений β -коэффициентов Российских электроэнергетических компаний от аналогичных коэффициентов электроэнергетических компаний мира во многом объясняются различиями в структуре капитала.

2. Рассчитанные значения β -коэффициентов могут быть рекомендованы к применению при расчета ставки доходности для соответствующих компаний в рамках модели У. Шарпа САРМ (Capital Assets Pricing Model) [6].

ЛИТЕРАТУРА

1. Федеральный закон от 26 марта 2003 № 35-ФЗ "Об электроэнергетике".

2. Федеральный закон от 26 марта 2003 № 36-ФЗ "Об особенностях функционирования электроэнергетики в переходный период и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу некоторых законодательных актов Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "Об электроэнергетике".

3. Постановление Правительства Российской Федерации от 11 июля 2001 г. N 526 "О реформировании электроэнергетики Российской Федерации".

4. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 27.06.2003 г. № 865 (План мероприятий по реформированию электроэнергетики На 2003 - 2005 ГОДЫ).

5. "Концепция стратегии ОАО РАО "ЕЭС России" на 2003-2008 г.г. "5+5", принятая Советом директоров 29 мая 2003 г.

6. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. "Инвестиции", - М.: ИНФРА-М, 2003. - XII, 1028 с.

7. Брейли Р., Майерс С. "Принципы корпоративных финансов", - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997. - 1120 с.

8. Гмурман В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика. - М: Высшая школа, 2001. - 480 с.

9. Dongcheol Kim "Detecting structural shifts of the risk-return tradeoff", Journal of Economic Research, vol. 8, № 1, 2003, pp. 21-50.

10. Ордов К.В. "Расчет величины среднерыночной доходности на базе индекса РТС", "Московский оценщик", №12, 2003, стр. 10-15.


1 www.rts.ru - официальный сайт Российской торговой системы (РТС)
2 www.skrin.ru - сайт Основан Национальной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР)
3 По данным компании "Deloit&Touch" и агентства Bloomberg
4 По данным сайта www.damodaran.com

Научно-практический журнал "Московский оценщик" №1 (26) февраль 2004 г.