28.01.2005
Ордов К.В.,
к.т.н , оценщик ООО "Оценка-ДАКО"
Электроэнергетическая отрасль России представлена крупнейшей компанией Европы ОАО РАО "Единые энергетические системы России", которая имеет ряд дочерних и зависимых подразделений АО-энерго, обеспечивающих генерацию, передачу и распределение электроэнергии и тепла, сформированные, как правило, на территориальной основе.
В настоящее время начата реформа РАО ЕЭС, основные концепции которой нашли свое отражение в государственных законодательных актах и внутренних распорядительных документах РАО ЕЭС [1-5]. План мероприятий по реформированию электроэнергетики на 2003-2005 годы утвержден распоряжением правительства Российской Федерации от 27 июня 2003 г. №865-р [4]. Этапы программы реформирования электроэнергетики освещены в концепции стратегии ОАО РАО "ЕЭС России" на 2003-2008 годы "5+5" [5].
Отличительной особенностью электроэнергетической отрасли России является отсутствие рыночных механизмов ценообразования на продукцию (электричество, тепло), вызванной монополистическим характером отрасли. Цены на электрическую энергию утверждаются государственной федеральной энергетической комиссией (ФЭК) и региональной энергетической комиссией (РЭК).
В результате реформирования АО-энерго будут разделены на компании, осуществляющие генерацию электрической энергии, её передачу и реализацию, что даст возможность создания конкурентной среды в области генерации и реализации электричества. В результате реформирования предполагается создание рынка электрической энергии со всеми преимуществами рыночных механизмов регулирования цен.
Вызывает интерес степень влияния особенностей Российской электроэнергетики на рыночную капитализацию компаний и рискованность инвестирования в них относительно мировых аналогов. Риск инвестирования в акции той или иной компании может быть охарактеризован рядом коэффициентов, например коэффициентами β (бета) и α (альфа) [6, 7], которые отражают зависимость изменения доходности по акциям относительно среднерыночной доходности. β и α - коэффициенты рассчитывались по формуле (1).
Ri = α + Rм, (1);
где Км и Ri - доходности среднерыночная и i-й акции соответственно;
α - коэффициент альфа;
β - коэффициент бета.
Существенным фактором, влияющим на величину бета коэффициента, является структура пассивов компании, для которой рассчитывается коэффициент, а именно, как правило, большей доле заемных средств в структуре пассивов соответствует большее значение коэффициента бета при прочих равных условиях, так как займы повышают рыночную составляющую риска [6]. Для нивелирования влияния данного фактора необходимо учесть уровень финансового левериджа. Расчет бета коэффициента без учета влияния финансового левериджа осуществлялся по формуле (2).
βи = βL / [1 + (1 - t) * ( D/E )], (2);
где βL - бета-коэффициент акционерного капитала (с учетом финансового левериджа);
t - максимальная ставка налога на прибыль;
D - балансовая стоимость заемных средств;
Е - балансовая стоимость собственного капитала.
Исследованиям зависимости коэффициента β от структуры и уровня возврата капитала посвящена статья Dongcheol [9]. В данной статье анализируются коэффициенты 15 787 компаний с 1926 по 1995 годы, котирующихся на биржах NYSE/AMEX/NASDAQ. Результаты данных исследований свидетельствуют о существенной зависимости бета коэффициента от уровня возврата капитала. Среднее время стационарного значения бета коэффициента (β) 55 месяцев. Причем у 6 760 из 15 787 компаний не изменилось значение β -коэффициента.
Для расчета коэффициентов β и α были отобраны ряд компаний электроэнергетического комплекса, имеющие ежедневные котировки акций на бирже РТС за достаточно долгий период. Данные о доходности акций получены на официальном сайте биржи РТС 1.
Рыночная доходность рассчитывалась на основе индекса РТС. Методика расчета и результаты расчета рыночной доходности представлены автором в статье "Расчет величины среднерыночной доходности на базе индекса РТС" [10].
В таблице 1 представлены результаты расчета коэффициентов для отобранных компаний электроэнергетического комплекса. Доходность и вариация среднерыночной доходности рассчитывались за период соответствующий периоду по каждой акции. Информация о структуре балансов компаний получена с использованием данных сайта раскрытия информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг2. Ставка налога на прибыль составляет 24%.
В таблице 1 представлены значения коэффициента корреляции между рыночной доходностью и доходностью соответствующей акции. Для большинства компаний коэффициент корреляции указывает на отсутствие или слабую корреляционную зависимость, что снижает для этих компаний эффективность использования коэффициентов альфа и бета.
Таблица 1
| Наименование | Дата начала периода расчетов | Бета (βL) | Альфа | Коэфф. корреляции |
| Башкирэнерго | 15.03.00 | 1,0809 | 0,0190 | 0,7298 |
| Иркутскэнерго | 05.10.99 | 0,4346 | -0,1294 | 0,5696 |
| Красноярскэнерго | 13.02.01 | 1,0184 | 0,8674 | 0,4780 |
| Красноярскэнерго (привелегированные) | 10.05.01 | 0,3434 | 1,1785 | 0,3136 |
| Кузбасэнерго | 22.06.00 | 0,0954 | 0,2322 | 0,1196 |
| Ленэнерго | 30.08.00 | 0,5443 | -0,0202 | 0,6210 |
| Ростовэнерго | 16.06.00 | 0,0186 | 0,1126 | 0,0216 |
| Самараэнерго | 09.06.00 | 0,1200 | 0,2535 | 0,1094 |
| Саратовэнерго | 22.01.01 | 0,2005 | 0,1714 | 0,2542 |
| Саратовэнерго (привелигированные) | 07.03.01 | 0,4346 | 0,1510 | 0,6698 |
| Челябэнерго | 05.10.99 | -0,2361 | 0,0174 | -0,2203 |
В таблице 2 представлен расчет величины отраслевого β-коэффициента с учетом корректировки на величину финансового левериджа βи. Также в таблице 2 представлены данные о структуре капитала компании и отдельным столбцом выделена доля собственного капитала в структуре пассивов компании. Среднее значение доли собственного капитала составляет 82% от всех пассивов, к тому же, структура задолженности носит преимущественно краткосрочный характер.
Таблица 2
| Наименование | Бета (βL) | D/E | Бета (βи) | Доля СК в пассивах компании |
| Башкирэнерго | 1,0822 | 0,30 | 0,8840 | 0,77 |
| Иркутскэнерго | 0,4351 | 0,13 | 0,3970 | 0,89 |
| Красноярскэнерго | 1,0202 | 0,23 | 0,8710 | 0,82 |
| Кузбасэнерго | 0,0955 | 0,42 | 0,0722 | 0,70 |
| Ленэнерго | 0,9576 | 0,13 | 0,8713 | 0,88 |
| Ростовэнерго | 0,0186 | 0,32 | 0,0150 | 0,76 |
| Самараэнерго | 0,1202 | 0,11 | 0,1112 | 0,90 |
| Саратовэнерго | 0,2009 | 0,34 | 0,1599 | 0,92 |
| Челябэнерго | -0,2364 | 0,33 | -0,1893 | 0,75 |
| Среднее арифметическое | 0,4104 | 0,3547 | 0,8211 | |
| Стандартное отклонение | 0,4622 | 0,3949 | 0,0748 | |
| Коэффициент вариации | 1,1260 | 1,1134 | 0,0910 |
В результате реформирования ожидается повышение инвестиционной привлекательности компаний электроэнергетического комплекса, что позволит привлекать заемные средства, прежде всего долгосрочные. В качестве целевой структуры пассивов можно привести данные о зарубежных компаниях аналогах, структура пассивов которых в среднем характеризуется 46% долей собственного капитала и 54% долей заемного3.
Оценка точности результатов расчета β -коэффициентов с помощью стандартного квадратичного отклонения (СКО) и коэффициента вариации указывает на сильный разброс значений относительно средней величины. Таким образом, можно сделать вывод о том, что β -коэффициенты компаний элетроэнергетики России имеют существенную вариацию относительно друг друга [8].
Среднее отраслевое значение β -коэффициента (табл. 2) составляет 0,3547. Информация об аналогичных данных о β -коэффициенте, рассчитанном на основе данных зарубежных компаний-аналогов представлена в таблице 3.
Расчеты компании "Deloit&Touch" отраслевого β -коэффициента на основе данных агентства Bloomberg отличаются от расчетов Damodaran Aswath4. Возможно данные различия вызваны отличиями в периоде расчетов и объемах выборки.
Таблица 3
| Наименование | Бета (βL) | Бета (βи) | Кол-во фирм | |
| Bloomberg | Мир | 0,46 | 0,25 | н/д |
| Развитые страны | 0,4 | 0,21 | н/д | |
| Европа | 0,31 | 0,20 | н/д | |
| США | 0,48 | 0,25 | 59 | |
| Развивающиеся страны | 0,61 | 0,35 | н/д | |
| Европа (кроме России и Украины) | 0,20 | 0,19 | н/д | |
| Россия | 1,00 | 0,80 | н/д | |
| Damodaran | США | 0,74 | 0,36 | 27 |
| Европа | 0,56 | 0,38 | 48 | |
| Развивающиеся страны | 0,89 | 0,38 | 57 | |
| Россия (расчет автора) | 0,41 | 0,35 | 9 | |
Значение отраслевого β-коэффициента, рассчитанного автором, скорректированного на уровень левериджа соответствует значению аналогичного коэффициента для развивающихся стран по данным Bloomberg и для всех стран по данным Damodaran. Отличия наблюдаются для нелевериджного, т.е. коэффициента без корректировки на уровень финансового левериджа, β -коэффициента, что объясняется отличиями в преимущественной структуре капитала компании (результаты анализа структуры капитала приведены выше).
Существенны отличия в значениях отраслевого β -коэффициента, рассчитанных автором и компанией "Deloit&Touch" для России. Методика и период расчетов, а также наименование компаний, использовавшихся для расчетов компанией "Deloit&Touch" автору неизвестны.
Следует оговориться, что расчеты автором проведены для 9 компаний электроэнергетической отрасли. Для повышения достоверности результатов количество компаний необходимо увеличить.
ВЫВОДЫ
1. Отраслевой β -коэффициент, рассчитанный на основе β -коэффициентов девяти Российских электроэнергетических компаний, скорректированных с учетом финансового левериджа, в целом не противоречит аналогичным значениям коэффициентов в мире. Таким образом, отличия значений β -коэффициентов Российских электроэнергетических компаний от аналогичных коэффициентов электроэнергетических компаний мира во многом объясняются различиями в структуре капитала.
2. Рассчитанные значения β -коэффициентов могут быть рекомендованы к применению при расчета ставки доходности для соответствующих компаний в рамках модели У. Шарпа САРМ (Capital Assets Pricing Model) [6].
ЛИТЕРАТУРА
1. Федеральный закон от 26 марта 2003 № 35-ФЗ "Об электроэнергетике".
2. Федеральный закон от 26 марта 2003 № 36-ФЗ "Об особенностях функционирования электроэнергетики в переходный период и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу некоторых законодательных актов Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "Об электроэнергетике".
3. Постановление Правительства Российской Федерации от 11 июля 2001 г. N 526 "О реформировании электроэнергетики Российской Федерации".
4. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 27.06.2003 г. № 865 (План мероприятий по реформированию электроэнергетики На 2003 - 2005 ГОДЫ).
5. "Концепция стратегии ОАО РАО "ЕЭС России" на 2003-2008 г.г. "5+5", принятая Советом директоров 29 мая 2003 г.
6. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. "Инвестиции", - М.: ИНФРА-М, 2003. - XII, 1028 с.
7. Брейли Р., Майерс С. "Принципы корпоративных финансов", - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997. - 1120 с.
8. Гмурман В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика. - М: Высшая школа, 2001. - 480 с.
9. Dongcheol Kim "Detecting structural shifts of the risk-return tradeoff", Journal of Economic Research, vol. 8, № 1, 2003, pp. 21-50.
10. Ордов К.В. "Расчет величины среднерыночной доходности на базе индекса РТС", "Московский оценщик", №12, 2003, стр. 10-15.
1 www.rts.ru - официальный сайт Российской торговой системы (РТС)
2 www.skrin.ru - сайт Основан Национальной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР)
3 По данным компании "Deloit&Touch" и агентства Bloomberg
4 По данным сайта www.damodaran.com
Научно-практический журнал "Московский оценщик" №1 (26) февраль 2004 г.